海南自由贸易岛政策推进过程中市场担心海南零售格局或有变化对中免海南市场产生潜在影响。我们认为影响总体可控，我们判断一是海南政策的落地执行需要时间，二是海南市场扩容对中免而言同样是机会。短期担忧不可避免使公司估值产生调整，但当前我们认为影响已基本体现，建议继续配置。

海南政策担忧带来的波动逐渐消化，建议配置。2019年10月以来，公司股价自高点下跌超过15%，主要由于市场对海南离岛免税政策及后续有可能出台的自由贸易岛政策下中免海南市场是否受到影响存在疑虑。我们认为：短期内较为激进的全岛免税方案可操作性较弱，即使能够落地执行需要很长时间;而若离岛免税政策像入境免税、出境机场免税政策一样放宽至目前既有的四家免税企业，考虑到中免足够领先的规模，以及对上游资源的控制和采购优势，预计影响非常有限。

2019年免税市场景气继续超预期，调高盈利预测。基于海南免税市场跟踪，2019年三亚店增长预计将超出年初对该店20%的增长预期，而上海机场(75.250,-0.35,-0.46%)店中报已经显示其利润率高于之前预期，叠加效应下，我们认为我们之前对公司的盈利预测偏低，据此调整公司的盈利预测如下(详细分拆请见附表)。

三亚海棠湾免税店：调整三亚店2019-21年收入预测为105/127/144亿元(+31%/21%/14%)，对应调整前为98/115/129亿元;净利润预测14.5/16.8/20.1亿元，对应调整前14.0/16.6/19.7亿元。虽然门店利润上调有限，但由于三亚店批发利润留存于总部，其收入超预期将带动总部利润超预期，因此调高总部2019-21年预测至21/26/30亿元(原预计19/21/22亿元)

上海机场店：基于上海机场店(浦东+虹桥)中报实际盈利情况，我们调整其2019-21年权益利润预测为6.3/7.4/8.5亿元(原预计3.7/4.5/5.7亿元)。我们认为上海机场免税店业绩超预期主要是因为线上预定提货占比的提升导致实际支付租金比率低于预期，门店利润率提升所致。

香港机场店：鉴于香港局势影响，下调香港机场免税店2019-21年净利预测至-0.82/-0.35/0.19亿元(原预计1.17/1.73/2.07亿元)，虽然较预期利润下降，香港机场由于客流下滑导致的收入下滑虽然严重，但由于机场保底一般将随客流下降而下调，因此香港机场大幅亏损风险小。

市内店政策有望落地。根据新京报等媒体，国家相关部委自2018年开始便开始积极推进国人市内免税店政策的试点突破。我们认为在国家鼓励消费回流的背景下，针对国人的市内免税店政策2020年落地存在可能。考虑到市内店在面积、产品丰富度、购物时间以及扣点等方面的优势，预计将为公司带来新的明确增长点。

投资建议：综上，我们上调公司2019-21年盈利预测至49.5/51.1/62.8亿元(原预测47.0/46.3/53.4亿元)，对应EPS预测分别为2.54/2.62/3.22元。我们认为市场对于公司的短期负面情绪逐渐消化，建议配置，维持“买入”评级。

中国国旅(601888)政策无近忧，建议继续配置